乐居财经 黄冬艳 发自广州
两天前的业绩会上，在被问及如何看待2020年市场走势及公司业绩时，陈卓林显得谨慎而又自信。
“第一季度已经没了”，“希望能够快一点复工，或者恢复正常的营销”。
“今年能够确保1200亿左右的销售额”，“我们有2000多亿的货值。”
雅居乐集团（HK:03383）前几年去库存，导致净利润大跌。经历过艰难时刻后，近两年，雅居乐的毛利率和净利润率终于有所恢复，也顺利完成了千亿规模目标。
2019年该公司完成了1179.7亿的预售金额，同期营业收入602.39亿，毛利下跌25.6%至183.58亿，整体毛利率则下滑13.4个百分点至30.5%，但净利润同比增加10.5%到了92.33亿元，股东应占利润也较去年增加了5.4%，为75.12 亿元。
然而，在销售和营收、利润等增长数据的背后，雅居乐为了规模快跑而埋下的“隐患”，依然存在，且未能得到有效解决——负债和融资成本增加，加之多元化业务仍需输血，流动性承压，永续资本权益比例持续增加，这家华南房企再度面临利润被侵蚀的困境。
巨额利息吞噬利润
从2016年至今，雅居乐每年投入土地市场的资金，从百亿增加到数百亿，同时投入大量资金拓展环保、商业、物业、建设等多元化业务。雅居乐的净负债率，亦随着其业务规模的增长一路上扬，2016年为49.1%，2017年激增至71.4%，2018年79.1%，2019年便突破80%。
及至2019年，雅居乐新增了42个项目，涉及土地金额472亿，同期在多元化业务方面的投资额也已经达到了100亿，而当年该公司多元化业务收入总计只有60.62亿，远未能实现收支平衡。
这便是雅居乐负债不断攀升的原因。
2019年雅居乐的营业收入同比增幅7.3%，同期总借款也比上年增长了9.2%，为966.7亿，净负债率同比增长3.7个百分点到82.8%，实际融资成本也从2018年的6.49%，增加到了7.1%。
有息负债总额和整体融资成本双双增加，造成的直接影响就是，雅居乐2019年的总借贷成本大幅增长40%，从2018年的50.56亿增加到了70.79亿(不包括租赁负债的利息开支)。这一数字与2019年雅居乐75.12 亿的公司股东应占利润相差已经不足5亿，且后者同比增幅仅5.4%。
尽管近七成利息均被资本化，最终财务费用仍高达21.44亿，对雅居乐利润的吞蚀乃至流动性的影响，已是显而易见。
在雅居乐近千亿的总借款额中，一年内需到期的债务已经达到422.97亿，同比增长了19.7%，基本与其年末拥有的425.55亿现金及银行存款总额持平，且后者还包含了90.04亿的受限制现金。
另一方面，雅居乐管理层在业绩会上透露，2019年末其有息债务中境外债的占比仍在4成以上，人民币汇率的波动导致2019年内该公司借款汇兑亏损了8.54亿，2018年该项数据甚至曾达到17.39亿。
对此，雅居乐管理层曾表示，融资主要考量的是借贷成本，渠道不限于境内或境外，希望能借此优化债务结构，如果市场利率、成本过高，才会考虑用自有资金或其他方式偿还境外债务。
而为了减少利息支出，2019年雅居乐的融资渠道明显偏向于境外，年内发行了一笔3年期的5亿美元优先票据，和三笔共计14亿美元的优先永续资本证券，按当期利率计算，平均发债利率为7.675%，相较行业成本稍有偏低。
永续资本权益猛增六成
永续债是近几年雅居乐融资发债方面颇为重要的一项。对于这种既可缓解资金压力，又不会令财务报表上债务因此增加的融资方式，雅居乐使用得也越来越得心应手。
算上2019年新增加的三笔永续债，雅居乐目前共有4笔累计19亿美元的永续债，且年内的平均利率为7.72%，高于其7.1%的整体平均借贷利率。
乐居财经统计发现，2015年至2019年雅居乐的永续资本证券权益额逐年增加，分别为44.89亿元、55.98亿元、55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元，占其总权益的比例也由2015年的10.69%一路飙升至2019年的20.76%，创下近5年新高，且永续资本证券权益的同比增幅达到62.77%，远高于公司股东权益7.8%和非控股权益34.94%的增幅。
永续债权益猛增六成，意味着雅居乐的股东应占利润比例会被压缩。
图为：雅居乐2018-2019年净利润分配。单位：亿元
2019年雅居乐92.33亿的净利润总额中，公司股东应占的利润为75.12亿，同比增幅5.4%，永续债应占利润为8.5亿，同比增加了25.55%，增幅明显高于前者，此外非控股权益的应占利润比例也在逐步增加，且年内涨幅达到了56.65%，为8.71亿。
如今永续债所占净利润的比例已将近一成，若接下来雅居乐的永续债规模仍会持续增加，结果已经显而易见。
利润的水分
虽然在永续债不断侵蚀和借贷利息支出持续高企的情况下，2019年雅居乐的净利润仍旧实现了10.5%的同比增幅，但若扣除部分非经常性的收益，其净利润实际却是下跌的态势。
雅居乐2019年年报披露的综合收益表中，相比2018年增加幅度较大的一项属“其他收益净额”，为48.02亿，同比增加了141.79%。
乐居财经了解到，2019年初雅居乐曾将旗下惠州白鹭湖项目的34%股权出售予第三方公司，为此获得了29.89 亿的净收益，该笔收益便被纳入了上述“其他收益净额”一项中。
而该项因出售子公司股权而获得的近30亿收益，占同期雅居乐净利润的比例已经超过了三成。在陈卓林坦言毛利率能保持30%就已经很不错的艰难2020年，若没有类似的非经常性收益，雅居乐的净利润还能扛住高额的债务利息持续增长吗？
